来源：爱股票
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引言
生活用纸同时具备刚需属性和选购属性：1）厕用卫生纸具备刚需属性（周期性弱），推动生活用纸消费量每年稳定增长，从年的万吨增长至年的万吨，年复合增长率达5.65%。2）部分生活用纸（像厨房用纸）现阶段的普及率仍较低，具备选购属性，随着国内消费升级而逐渐普及。国内生活用纸第一梯队成员有恒安国际、维达国际、金红叶、中顺洁柔等四家，前四强竞争力远强于其他中小企业，市占率也在持续提升。今天将介绍业绩增速最快的国内生活用纸龙头：中顺洁柔。
一、公司简介
国内生活用纸企业可以分为三个梯队：
1）第一梯队为行业产能排名前四的恒安国际、维达国际、金红叶和中顺洁柔，产能均超过50万吨；
2）第二梯队为行业产能排名第5-10位的金佰利、王子妮飘、东顺等区域性或进口大中型品牌，产能在5-50万吨之间；
3）第三梯队则为数量众多的地方中小企业，产能均低于5万吨，主要面向低端市场。
第一梯队中的恒安、维达、金红叶等老牌生活用纸企业的扩张已经稳定，它们市占率也较为稳定。年中顺洁柔生活用纸产能为75万吨，产能在第一梯队中最小，但却是近年来产能和业绩增速最快的一家。
目前中顺洁柔的产能在80万吨左右，从各基地产能规划来看，预计未来3-5年每年将新增10万吨产能，预计未来的目标产能为万吨左右。
中顺洁柔产品包括生活用纸和个人护理两大类，拥有洁柔、太阳、朵蕾蜜三大品牌，品类横跨高/中/低端。
（1）高端。主打品牌“洁柔”定位高端，主推Lotion、自然木和Face等高端产品，是公司主打产品，品牌知名度较高；年底，公司新棉初白、Face、Lotion和自然木等高毛利产品收入占比提升至70%，整体毛利率从前期25%左右提升至年40%，毛利率稳居四大生活用纸龙头之首。
（2）中低端。公司在年重启“太阳”品牌，面向国内60%以上的中低端市场。
（3）个人护理。年6月，公司打造了全新个人护理品牌朵蕾蜜，正式进军个人护理行业。
二、业务模式
产品端来看，由于生活用纸的标准化、同质化较高，除在包装与材质领域的突破外，很难实现产品类型的创新。消费端来看，消费者面对同类型产品，品牌粘性较低，市场定价也趋同。因此纸企业绩非常依赖销售驱动以及渠道建设。
中顺洁柔在前期对渠道重视度不足，年前，公司不仅销售团队规模明显小于恒安等龙头，其销售渠道也较为单一，主要集中在经销商（GT）渠道。年，为了实现从区域性品牌到全国性品牌的蜕变，公司对营销板块全面改革，从“强产品、弱营销”转向“以渠道建设为中心”，公司在单一的经销商渠道基础上开拓了KA（大型连锁卖场渠道）、AFH（商用消费品渠道）、EC（电商渠道）、RC（新零售渠道）、SC（母婴渠道）等渠道。
全国化的产能布局以及6大渠道建设，直接推动年后公司业绩的快速增长。未来，公司在华北，中西部等地仍有较多空白区域未开拓，经销商数目也与恒安、维达等有一定差距。预计在今明两年每年新拓展个县市区，到年底基本完成全国渠道布局。
此外，渠道开拓也带动了新品类销售。例如公司在年底新建了SC（母婴）及RC（新零售）两大渠道。SC（母婴）渠道建立有助于为公司新推出的新棉初白系列（针对母婴）以及朵蕾蜜系列（女性个护）打开销路。
除了产能全国布局以及渠道开拓外，纸浆成本下降及运输成本下降也将促进公司业绩改善。
（1）纸浆成本下降。生活用纸的主要原料纸浆约占生产成本的60%。年以来，纸浆价格回落至历史低位附近，直接促进公司业绩改善。公司在年也明显加大了原料储备，年第三季度底，公司存货为17.58亿元，同比增长60%，有助于公司在当前浆价低位水平下锁定原材料成本，促进毛利率提升。
（2）运输成本下降。由于生活用纸的单价较低且占据存储空间较大，运输费用占比较高，限制了产品的销售半径，生活用纸行业竞争以区域性竞争为主。以中顺洁柔为例，其生产成本占收入比重的65%，运输费用占比为4.53%，其他运营费用占比为21.9%，运营利润占比为8.5%。龙头企业通过全国产能布局，来占据区域市场主导地位。随着产能布局完善，预计未来2-3年，公司运输费用率和运输费用增速有望进一步下降。
三、行业前景
短期内，产能投放及渠道建设将推动公司业绩改善。长期而言，中顺洁柔的业绩增长在于：生活用纸消费量增加、单价增加、集中度提升。
（1）生活用纸消费量增加。年中国生活用纸年人均消费量为6.9千克，而年瑞典，美国等发达国家人均年生活用纸消费量就在20kg以上，而同处东亚的日本、韩国人均年生活用纸消费量也在15kg以上。对标日韩欧美，中国生活用纸人均消费量至少还有3倍左右的提升空间。
（2）生活用纸单价增加。消费升级下，低端的厕用卫生纸占比从年62.6%下降到年54.2%，同时高端的面巾纸占比从年22.3%上升到年28.2%。高端产品占比增加，推动中国生活用纸单吨消费价格由年的1.07万元增至年的1.29万元（年复合增速为3.8%），未来单价还将持续提升。
国内生活用纸市场同时存在量价齐升逻辑，机构测算，年我国生活用纸市场规模可达亿元，-市场年复合增速为8.27%。
（3）集中度提升。年美国的前四大生活用纸企业GP、金佰利、宝洁和爱生雅总产能已经达到万吨，占北美总产能的75%。但年我国生活用纸的前四强占比合计仅为26.13%，龙头市占率仍具较大提升空间（约3倍）。
年后，国内环保督查趋严，生活用纸新建产能须达到10万吨以上规模才准建厂，抬高了行业准入门槛。同时，治污成本增加也压缩了中小纸企盈利，行业落后产能持续出清，市场份额逐步向头部企业集中。
四、财务分析
在产能全国布局以及渠道开拓下，年后公司一改此前发展颓势，-年营收年复合增速高达21%，归母净利润GAGR达55%，业绩增速远超恒安、维达和金红叶等其他三家龙头。但由于近年来渠道建设投入和股权激励费用增长，公司销售费用和管理费用仍明显高于其他龙头，未来公司销售及管理费用率仍有较大下降空间。
五、总结
中顺洁柔是国内生活用纸龙头之一。虽然公司产能不及恒安、维达、金红叶，但近年来公司的产能和业绩增速却是最快。目前公司产能在80万吨左右，从各基地产能规划来看，预计未来3-5年每年将新增10万吨产能，预计未来的目标产能为万吨左右。年以后，公司也从“强产品、弱营销”转向“以渠道建设为中心”。全国化的产能布局以及6大渠道建设，直接推动年后公司业绩的快速增长。长期而言，中顺洁柔业绩增长在于：生活用纸消费量增加、单价增加、集中度提升。
好了，关于今天的点评分享就到这，我希望