生活用纸市场保持稳速增长，必选属性突出。生活用纸作为必选消费品，需求具有刚性，规模进入稳定增长阶段。年国内生活用纸市场规模为.9亿元，同比增长2.7%，-年年均复合增长率为7.6%。
量价拆分来看，消费量的增长是生活用纸行业稳定增长的主要拉动力。从销量上看，年销售生活用纸.4万吨，同比增长8.0%，-年年均复合增长率为7.2%。从单价的角度来看，生活用纸单位价值相对较低，~年，生活用纸市场均价约在元/吨~元/吨的区间内，十年间复合增长率为1.5%。年上半年生活用纸原纸持续涨价，主要原因在于原材料价格大幅上涨，不断加大造纸企业成本面压力；而下半年随着浆价下行、行业竞争激烈程度加剧，终端促销力度较大。
人均消费量高增，我们认为天花板仍高。从生活用纸的量价拆分看，行业拉动的重要推动力来自于消费量的增长，从我国的生活用纸人均消费量上亦可见一斑，年我国生活用纸人均消费量为6.9千克/人，同比增长7.8%，-年年均复合增长率为8.0%，呈持续增长态势。相较于中国香港18千克/人、日韩16-20千克/人、欧美22+千克/人的年均消费量，我国的生活用纸人均使用量的天花板仍有望维持在较高水平。
生活用纸消费量的持续增长，我们认为主要得益于消费者卫生意识的提高、消费能力的增强、产品应用场景的细化。
1）卫生意识的提高：~年，我国个人卫生支出的总卫生费用由.2亿元增长至.4亿元，年均复合增长10.6%，从侧面充分体现出了居民个人卫生意识的快速提升。
2）消费能力的提升：近年来，我国人均可支配收入呈稳定增长势头，年全国居民人均可支配收入为.0元，同比增长9.1%，~年年均复合增长率为8.5%，体现了我国居民消费能力的逐步提升。另外，生活用纸原材料中木浆的应用比例增加反映了消费者对更高质量纸制品的需求在不断增长。与此同时，一次性纸制品逐步替代可重复利用的手帕等产品，带动生活用纸的消费量逐步增长。
3）应用场景的细化：从产品结构来看，面巾纸、厨房用纸、湿厕纸等新兴纸制品正在不断兴起，-年面巾纸、擦手纸、厨房用纸占比分别实现6.8pct、2.0pct、0.5pct的增长，反映了纸制品应用场景的差异化、消费需求的细化，拓宽了一次性生活用纸的应用领域，带动行业整体规模的快速扩张。
2.生活用纸：木浆稳占成本高位，边际修复可期
纸浆成本在生活用纸成本中占比近半，稳居高位。纸浆成本在生活用纸业务成本构成中占据高位，以维达国际为例，根据我们测算，-年纸浆成本占其生活用纸业务总成本的51%~70%。根据中顺洁柔年年报，纸浆成本约占公司生产成本的40%~60%。
木浆价格变动与公司毛利率、净利率表现呈反向变化关系。我们判断，这主要有两方面的影响：1）木浆价格具有一定的周期性；2）生活用纸是一个2C的产品，终端价格是具有相对稳定性的。
复盘来看，-年为木浆价格的下行周期，两年内针叶浆价格由.9元/吨下降至.0元/吨，降幅高达30.6%，阔叶浆价格由.9元/吨下降至.5元/吨，降幅高达36.7%，与此同时，年维达国际生活用纸业务、中顺洁柔的毛利率分别达到38.3%、41.3%，较年分别上涨10.7pct、7.2pct。截至年5月，木浆价格持续上行，达到高位后在下半年不断回落，有效降低了生活用纸业务的成本负担，对造纸企业的盈利情况具有较好影响。
年木浆新增产能有望投放，浆价高位有望松动。木浆新增供给有望逐步投产，自年以来，全球木浆供应相对保持稳定，但这一格局在年有望被打破，主要原因在于阔叶浆的产能预计大幅增长，巴西Bracell的装臵和智利Arauco的MAPA装臵在年年末投产，合计产能为万吨/年，而乌拉圭的UPM新装臵也将在年年中投产，带来万吨/年的产能。由于浆纸行业属于重资产行业，产能建设期较久，因此产能建设一旦开始后沉没成本较高，“难以回头”，与年相比，预估~年全球阔叶浆产能分别新增6%、5%，到年预计增长19%；针叶浆产能预计平稳增长，~年产能年均增速预计不到1%，主要是因为无新增装臵投产，且老装臵接近满产，预估年软木浆装臵开工率近92%。
需求端来看，全球木浆的新增需求拉动主要来自于中国，包括文化纸、白卡纸、生活用纸等。我们认为在办公无纸化、教学电子化以及媒体线上化的趋势下，文化纸总体需求预计逐步下滑，以双铜纸为例，~年双铜纸的表观消费量仅实现1.4%的年均复合增长。白卡纸用于下游包装，自年起消费量增速稍有下降，~年年均复合增长率为3.9%，处于缓慢增长阶段。生活用纸消费量呈稳定增长趋势，~年年均复合增长7.5%。从需求段来看，无显著拉动增长因素的出现。
3.“四强”格局维系多年，头部玩家优势显著
行业集中度相对较低，“四强”龙头稳居优势地位。年生活用纸CR4市占率为30.0%，较年仅提升2.6pct。我们发现，生活用纸行业市场集中度相对较低，并且龙头分化趋势相对缓慢。我们认为，这主要是由于生活用纸的生产工艺相对简单、我国林木资源分散，各个地区的区域性生活用纸小厂亦能实现小规模生产，同时生活用纸作为同质化属性相对较强的商品，部分消费者价格敏感度相对较高，更加倾向于运费相对较低、品牌溢价空间相对较低的当地品牌产品。
“四强”内部呈现此消彼长的份额变化趋势。生活用纸行业中，恒安国际旗下的心相印、中顺洁柔旗下的洁柔、维达国际旗下的维达以及金红叶旗下的清风稳定占据行业前四地位。~年，维达、洁柔份额提升势头相对较猛，分别提升1.2pct、2.0pct至9.4%、5.5%。
“四强”品牌对应的消费群体仍对品牌背书所代表的高品质具有一定追求。我们认为，生活用纸尽管具有一定的同质化属性，但其品质的差异化认知相对趋同，即在大多数消费者的认知中，韧性较好、纸张较厚、不易掉屑、化学试剂残留较少的纸品的品质更高，这一观点的认同度相对较高。
3.1经营稳健是核心基石
除了由上游原材料价格波动带来的周期性以外，生活用纸行业还带有一定的零售属性。目前来看，我国大部分生活用纸企业的生产环节包括：原料破碎——粗磨加工——蒸煮加热——双盘磨浆机——振动筛——浆井——浆泵——漂洗、漂白——离心筛——搅拌——浆泵——造纸主机——复卷、打孔、压花——切纸机——包装——销售。生活用纸企业多向上游采购纸浆等原材料，下游向消费者出售自有品牌的生活用纸成品，因此行业特性具有较强的消费品经营属性。与此同时，我们分析，对于零售商品而言，品牌是一项重要“资产”，是企业在长期稳定经营中积累下来的口碑、消费者信赖度的体现载体，其背后往往凝聚着企业在品牌建设、企业管理、渠道建设等方面的长久积淀。（报告来源：未来智库）
纵观生活用纸龙头企业的发展史，我们发现，特定时期下公司管理团队的变化有可能直接影响到公司经营的稳健性，及其收入及业绩增长的稳定性。
维达国际：经营稳健的拐点已得到持续验证
股权激励展现利益共享理念，致力培养优秀人才。年6月19日公司发布长期激励计划，此后于-年持续向公司高管及员工授予购股权，分别于年2月、年4月、年4月、年5月、年5月授出.6万、.0万、.7万、.1万、.9万份购股权，并于年再次推出长期激励计划，共.0万份购股权授予执行董事及财务总监，充分调动员工积极性。另外，公司陆续推出各项具针对性的培训项目，丰富精准的培训内容助力公司持续培养优秀人才、真正打造与员工共进步同成长的良性生态。
核心创始人二代接班已经得到稳定过渡，验证公司稳健经营的优质能力。年，维达原第二大股东SCA集团（现为Essity公司）提出现金收购要约，收购后以51.4%的股权比例成为维达集团的主要控股股东。此后，维达集团取得多个爱生雅全球知名品牌的独家使用权，为其向家居护理、婴儿护理、女性护理等业务拓展提供丰厚资源，同时也为公司引入了新管理人员。年07月维达国际发布公告，公布原公司执行董事兼行政总裁JohannChristophMICHALSKI先生向公司提出辞职，辞任公司执行董事兼行政总裁，同时由公司执行董事兼主席李朝旺先生的女儿李洁琳女士接任公司行政总裁，自年10月1日起生效。年维达实现营业总收入.8亿港元，同比增长13.7%，增速提升11.0pct，扭转前期较为低迷的增长情况。其中，维达生活用纸业务和个人护理业务分别实现收入.0亿港元、31.8亿港元，同比增长13.9%、9.3%，均得到大幅提升。分渠道看，年经销渠道重获正增长，同比增速达到5.3%，此外电商渠道增长势头较猛，收入同比增长29.5%，维持高增。我们认为，年维达国际出色的业绩表现一定程度上体现了新领导团队卓越的管理能力，公司的稳健经营已经得到超一年的时间验证。
中顺洁柔：期待管理层变动后的再续辉煌
过去职业化管理使洁柔经营面持续取得突破。年4月，刘金锋先生进入洁柔担任营销副总裁，此前于APP生活用纸事业部工作长达八年之久，曾任APP中国生活用纸事业部中区BU副总经理，具有丰富的管理经验及对行业的深入认知。此后，洁柔进行了全新一轮的尝试与改革，并取得积极成效。
股权激励不断，深度绑定员工。洁柔于、年发布两次股权激励计划，涵盖决策、销售、产品、采购、管理各个业务线的人员，年向公司高层、中层及核心技术骨干名授予万股限制性股票；年向高层、中层及核心技术人员共名授予.85万份股票期权及.75万份限制性股票。另外，洁柔还于、、年宣布三期员工持股计划，持续建立长期、有效的激励约束机制，并且激励范围不断扩大。
薪酬上涨留住优秀人才，团队更新带来渠道全面开拓。除了股权激励外，洁柔还通过增加薪酬的方式来吸引和留住专业人才，因团队取得的优异成绩而给予丰厚回报，-年洁柔董事、监事、高级管理人员获得的薪酬实现了37.9%的复合增长。员工激励方面，年起，公司下设多项奖励激励制度，针对营销部、生产、财务、金融、供应链等团队出台奖励方案，并特设营销人员晋升管理制度，增强员工工作意愿，提供充足动力。年一季度起，洁柔组建全新营销团队，在渠道建设、网点覆盖、终端表现上全面改革，并不断从市场引进销售、生产等专业人才，经过3年的渠道建设，从年前单一的经销商渠道拓展为传统经销商、大型连锁卖场、商用消费品、电商、新零售、母婴6大渠道齐头并进的营销模式，实现营销渠道全覆盖。
管理团队调整渐进尾声，有望为洁柔重振雄风。年以来，洁柔管理团队更新频率加快，不断引进行业中优秀人才，多数曾在金红叶、恒安、慕思、维达等行业中知名企业任职，深耕行业数余年，管理经验丰富，对行业理解深入且精准，新一轮管理团队有望再为洁柔带来焕然生机。
清风：管理团队重新构建是未来经营的重要动力源泉
重要管理人员回归，为日后革新夯实基础。年戴振吉先生回归APP金红叶集团，有望激发经营管理活力。戴振吉先生于-年3月在APP生活用纸事业部任职，曾任生活事业部营销总经理兼东区BU总经理，CEO特助兼商用消费事业部总经理。年以戴振吉先生为首的营销团队加入洁柔后，全面加大渠道铺设力度，建立了包括6大营销渠道的销售网络，为洁柔带来全新销售体系。这也体现出戴振吉先生对纸用品营销事业的深入理解和把控，相信随着戴振吉先生的回归，加上“花萃系列”等新品连续首发，金红叶集团也将迎来崭新的经营面貌。
恒安国际：管理层成功接替开启后续经营改造之路
二代交班确认，公司进入治理转变阶段。年5月恒安国际发布公告，宣布许连捷先生辞任行政总裁、授权代表等职务，继续留任公司执行董事及副主席职位；许连捷先生的大儿子许清流先生获委任为恒安国际的行政总裁、授权代表，于年8月18日生效。许清流先生于年12月10日加入恒安国际，在亲亲食品集团任执行董事及董事会主席，并在连捷投资集团任董事总经理，拥有约19年企业管理及15年投资管理经验，现负责恒安的战略发展规划及指导工作。我们认为，许清流先生的接任为恒安国际带来新鲜活力，期待后续公司治理制度和结构的转变。
3.2产品更新带动结构改善
头部企业注重产品研发，持续推出新品带动产品矩阵完善。例如，-年，中顺洁柔研发费用率从1.5%增长至2.4%。我们复盘龙头企业推出新品的历史来看，个护龙头不仅推出了各种细分应用场景的生活用纸产品，还包括各类个护产品。
以维达国际为例，年其婴儿护理品牌嘘嘘乐sealer推出拉拉裤产品，年推出立体美4D-Deco压花卷纸以及升级版抗菌湿巾、厨房纸、超韧系列纸巾产品，同时其女性护理品牌Libresse在马来西亚市场推出ConfidenceON-The-Go系列新品。年维达推出立体美压花面纸，同时其高端纸巾品牌得宝Tempo推出八十八周年复刻限量纪念版手帕纸，年维达推出全新一代超韧纸面巾，年其失禁护理品牌添宁推出ProSkin系列创新失禁裤产品，其婴儿护理品牌Drypers推出Skinature纸尿裤系列。
此外，中顺洁柔也在年推出自然木系列低白度纸，于年推出朵蕾蜜系列卫生巾产品，于年起推出卸妆湿巾、女性护理湿巾、酒精消毒湿巾、漱口水、消毒洗手液、洗脸巾、一次性吸汗巾、鞋垫等贴合消费者的个性化产品。
产品结构改善，助推盈利能力持续改善。我们发现，生活用纸新品往往向细分消费群体切入或进一步改善产品品质，在一定程度上推动着产品结构的升级，年-年，维达国际生活用纸的毛利率由30.7%提升至38.3%，中顺洁柔的整体毛利率由32.0%提升至41.3%。此外，以女性卫生用品为代表的个护产品，往往具有较高的毛利率水平，以百亚股份披露的数据为参考，年公司自有品牌卫生巾产品的毛利率达到50.0%，盈利水平高于生活用纸，我们判断这主要是因为女性卫生用品对品质要求相对较高，注重品牌背书所代表的产品卫生等指标，因此具有相对较强的品牌粘性，品牌溢价的市场接受度相对较高。
我们认为，产品的持续迭代升级有利于生活用纸龙头企业的长期发展。
1）生活用纸的消费者品牌忠诚度相对较低，我们认为，品牌核心竞争力在于渠道的抢占，即对渠道的让利。生活用纸产品的同质化属性比较高，即品质较好或较差的产品都能满足最基础的擦拭、吸水等功能，并且属于高频消费的低单值产品，因此用户的后悔成本相对较低，消费者的品牌粘性相对较弱。而龙头品牌除了在产品本身、品牌营销以外，极为重视相关的销售投入，我们认为，作为零售的快消产品，当品牌粘性相对较弱时，通过丰厚自身的利润空间让利于终端渠道，有助于获得更为突出的渠道支持。反观，若企业仅仅通过低价吸引消费者，则容易陷入持续压缩费用才能保证利润的困境，并不利于企业长期的稳定运营。
2）行业升级的趋势虽然缓慢，但仍存在。我们留意到，针对生活用纸产品，消费者评判机制较为类似，根据《GB/T.1-卫生纸及其制品》，对生活用纸的厚度、抗张强度、湿抗张强度、吸水能力、球形耐破度等指标制定规则。与调味品/食品由个人口味带来的褒贬不一有较大区别，我们认为，生活用纸的消费者评判认知相对一致，对于产品厚度、抗张力等指标的评价方向具有一致性，即对于品质好或者差的产品，消费者仍具有较强的感知力、分辨能力。
从原材料的角度来看，我们认为，生活用纸产业升级趋势“虽缓仍至”。不同原材料生产的产品质量有所不同，高档生活用纸大多使用原生木浆制成，中档生活用纸则是由草浆、蔗浆等加工而成，低档生活用纸则是由回收废纸浆打浆加工而成，具有很大的卫生隐患，并且容易掉毛、掉粉。-年，我国生活用纸纤维原料中，木浆的占比由71.2%逐渐提升至83.3%。
3.3渠道结构变迁创造新机遇
生活用纸零售销售渠道迎来新趋势，新兴渠道加速崛起。一直以来线下渠道仍是消费者购买生活用纸的主要途径，我们认为，其背后的原因主要是生活用纸受众广泛，不同消费群体的消费习惯转变速度不一，因此传统渠道仍占据核心渠道地位。
但是，从趋势上来看，渠道多元化趋势明显，新兴渠道持续发力，近年电商、新零售、母婴渠道等亦逐渐成为生活用纸零售销售的新阵地。其中，电商渠道的崛起最为亮眼。据前瞻经济学人统计，线下渠道占比从年的98.5%下降至年的80.7%，随着电商行业的兴起和发展，年生活用纸的电商渠道占比达19.3%，同比增加1.9pct，较年提升17.8pct。我们认为，生活用纸电商渠道占比显著提升，主要是因为生活用纸使用频次较高、单价较低、产品品质相对稳定，随着线上消费的普及、物流配送的完善，消费者倾向于通过线上渠道批量囤货。（报告来源：未来智库）
龙头渠道变革领先行业，电商渠道占比或超四成。龙头企业率先布局线上：
1）维达国际抢占先机，公司在年年报中披露组成电子商务专属团队，与各大网络商城建立长期伙伴关系，以抢占新营销渠道的先机，年公司电商渠道收入占比便已达到7.0%，年电商渠道收入占比已经提升至41.0%。
2）年中顺洁柔加大在各电商平台的投入，并搭建配臵相应的物流系统，年被中顺洁柔自定义为“渠道建设年”，公司重点完善了GT（传统经销商渠道）、KA（大型连锁卖场渠道）、AFH（商用消费品渠道）、EC（电商渠道）各渠道的管理建设，实现线上线下产品的互动销售；截至年末，公司已经形成了6大渠道模式，新增RC（新零售渠道）、SC（母婴渠道），而线上渠道与新零售渠道的占比合计接近四成。
3）恒安国际于年年报中披露开始积极布局电商销售，因此电商业务在年迎来快速发展，当年实现营业收入11.0亿元，同比增长超58.0%。并在年推出电商及微商专项产品，以匹配消费者的喜好及需求。年，公司电商收入占比达到19.1%。
4）清风年通过与天猫、苏宁和京东等电商平台合作，实现销售收入14.0亿元，占总收入的13.4%，年，这一比例提升至36.0%。
龙头企业在线上渠道的优势有望持续放大。我们认为，龙头生活用纸企业已经占据了线上的优势地位，而这一优势在随后的发展中有望被持续放大，推动力在于电商平台将会更加倾向于与头部品牌合作。分析其原因：
1）电商企业的经营成本高企，需要向品牌方转移。除了高昂的引流费用以外，电商成本主要包括研发团队人工成本、系统研发费用、日常运营成本、基数服务费、税费、仓储物流成本、返点等，目前电商业内平均获取一个客户的价格在~元不等。我们认为，在电商平台激烈竞争成本高企的情况下，向品牌方收取更高的广告、排位、引流等费用是可能的一种选择，也就意味着，平台很有可能更加青睐于与支付能力相对较强、现金流周转相对较优的企业进行合作。
2）优质品牌的进驻，对于平台而言，有望起到一定的引流及定位加持的作用。我们认为，优质品牌自身有望吸引一部分对其品牌具有认可度的消费者，进驻平台后有望通过自身的虹吸效应为平台带动流量；另一层面，平台对自身的信誉及形象亦较为在乎，优质品牌通过旗舰店等方式入驻，侧面对产品正品属性形成了品牌背书，较多的头部品牌入驻平台便形成了对平台定位的一种认可。
提升品牌价值，市场投放不容忽视。年维达国际、中顺洁柔、恒安国际、金红叶所投放的销售费用分别为24.9、15.5、34.7、15.2亿元，销售费用率基本维持在15%-20%之间，处于较高水平。我们认为，这主要是由于生活用纸行业属于产品同质化程度相对较高、进入壁垒较低，企业需在产品推广方面下足功夫，建设好品牌形象，为产品能更快速有效地触达和吸引消费者而打好基础。例如，维达国际在年推出双明星推广，打造更高端、更年轻的品牌形象，拓展目标消费群并成功带动销售；年3月维达乘开学季之风，以学生返校必备湿巾为切入点，通过趣味图文+场景式营销的形式，使维达儿童杀菌湿巾的产品能效深入人心；年10月，维达通过影视剧《理想之城》和代言人孙俪的“明星+影视”双IP宣传，将产品“韧性”这一特点与角色深度结合，并开启社会性话题讨论，为品牌带来曝光量超万。
此外，洁柔精准洞察消费者情绪，通过系列营销活动树立品牌价值。疫情期间，洁柔联合礼橙专车发起“随身守护，安心出行”活动，在北京辆专车内为乘客免费放臵万片洁柔杀菌卫生湿巾，与用户拉近距离，让大众深切感受到品牌关怀；年9月，“洁柔号”高铁从长春西站首发，在品牌长廊、头枕巾、高铁站LED大屏等媒体组合投放的场景化营销下，将“洁柔〃纸巾中的艺术品”这一品牌形象潜移默化地传递给用户；年初，洁柔联动人民网出台温暖大片《中国面孔CHINAFace》，在传播品牌理念的同时，通过产品的自然露出和软性展示，持续输出并强化洁柔纸巾“柔韧”的产品特性，占领用户心智。
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