（报告出品方/作者：华创证券）
一、终端需求：消费升级推动婴儿纸尿裤需求，成人纸尿裤需求预计25年前后爆发
目前A股共有两家以纸尿裤代工为主营业务的企业，都以ODM模式为主。目前A股共有3家主营个人吸收性护理产品上市企业，除百亚股份以自有品牌为主，另外两家豪悦护理和可靠股份都以代工为主要模式，并且都以婴儿纸尿裤为主要生产产品。
产品结构上以婴儿纸尿裤代工为主，成人为辅，女性、宠物护理占比较少。年豪悦护理/可靠股份的婴儿护理用品占收入比例分别为64%/57%，占比相对稳定，成人失禁用品的占比分别为24%/26%。
（一）婴儿纸尿裤行业规模：渗透率和人均用量仍有增长空间，看好全球出口前景
全球婴儿卫生用品规模稳定，中国市场增速高于全球均值。年全球婴儿卫生用品零售额达到亿美元，同比下降0.10%。年至年十年间，全球婴儿卫生用品零售规模CAGR为2.42%，走势逐渐趋于稳定。年中国婴儿卫生用品零售规模亿美元，同比增长4.64%，至年十年间CAGR为12.65%，增速虽然逐渐放缓，但仍高于全球平均水平。
总市场规模=婴儿数量*人均用量*单价
1、用户规模：新生儿数据下滑幅度较大，三胎政策或能延缓下滑幅度，渗透率仍有较大提升空间。15年底全面开放二孩带动16年成为自年以来的生育高峰，但自年起，中国新生婴儿人口呈较快下滑趋势，预计20年下滑趋势还将加大，但年8月20日，人大常委会表决通过了关于修改人口与计划生育法的决定，允许一对夫妻生育三个子女，参考二胎政策，三胎或将延缓出生人口的下滑趋势。目前我国纸尿裤渗透率约为72%，19年同比提升8pct，渗透率提升速度有加快趋势，未来预计随着纸尿裤的进一步下沉，渗透率红利仍将推动行业扩容。
2、单客销量：单婴儿用量相比发达国家有较大差距。根据我们的测算，考虑渗透率提升因素，单婴儿使用纸尿裤的人均用量由年的3.07片/天增长至年的3.88片/天，预计随着育儿观念的改变，还有提升的空间。主要驱动因素有：使用纸尿裤的年龄阶段和更换纸尿裤的频率。国内使用纸尿裤一般穿到1-2岁，而国外是普遍3岁以上，美国儿童普遍在4-4.5岁完成如厕训练。
驱动用量发展的核心一是提升穿戴的年龄范围，消费升级和消费观念的转变会延长宝宝穿纸尿裤的时间，大号纸尿裤和拉拉裤的销售占比提升也预示着穿戴时间的延长，拉拉裤一般用于学步阶段的儿童，相比国外我们的纸尿裤穿戴时间偏短。二是提升更换的频率，过去为了节约成本大多采用棉布尿裤和纸尿裤的交替使用，且在夏天会降低使用量，担心宝宝红屁屁的发生，但实际发生红屁屁原因是没有加大更换的频率，随着消费观念的升级，更换频率有望提升。
3、销售单价：产品结构改善，价格中枢有望上移。纸尿裤一般包括了“纸尿片、纸尿裤、拉拉裤”三个品类，价格和方便程度也是依次从低到高，拉拉裤由于有更好的贴身性和防漏性，也方便年龄更大的宝宝使用，所以拉拉裤占比的提高也会带动单婴儿用量的提升。从普及程度来讲，中国拉拉裤和尿裤的市场规模之比是3:7，美国是7:3，产品结构还有较大的提升空间。
价格敏感性较低，购买者与使用者分离，产品差异化提升提价空间。同时消费者对于纸尿裤的需求也更加多样化和精细化，并且纸尿裤使用者和购买者分离，父母为婴儿购买，且安全属性需求高，导致价格敏感度偏低，并且部分纸尿裤产品开始与时尚IP联名，强化时尚属性，迎合Z世代父母偏好，进一步打开价格空间。
三胎利好+用量提升+产品升级，预计21年受20、21新生儿大幅下滑影响承压，未来3年增速中枢仍能稳定在接近5%的水平。19年的大幅下滑主要由于新生儿的大幅下滑，但19年的人均用量和单价开始有显著提升，随着三胎政策放开，新生儿数量下滑速度减弱，行业仍能维持接近5%的稳健增长。
政策+疫情利好出口，看好全球出口空间。目前国家对于纸尿裤等一次性卫生用品的出口政策支持力度较大，过去卫生用品出口退税率为13%，年4月增值税税率降为13%后，相当于把出口产品征收的税费全部退还企业。目前国内专门面向出口市场的纸尿裤生产商占比达到25%，近年来出口增长明显。年由于疫情影响国内纺织业出口订单暴增，我国婴幼儿纸尿裤出口额首次超过进口额达到75.24亿人民币，年1-5月婴儿纸尿裤出口额达到30.41亿，同比增长18.8%，在后疫情时代，我国婴幼儿纸尿裤出口市场规模有望进一步扩大。
（二）成人纸尿裤行业规模：量价齐升，未来五年预计仍将维持中高增速，25年前后有望爆发
人口“老龄化”趋势带动成人失禁用品市场快速增长，成人纸尿裤代工业务发展空间巨大。由于人口老龄化加剧，加之居民生活水平提高，老年人护理需求上升，随之而来的是成人失禁用品市场的快速发展。据中国造纸协会分析，目前成人失禁用品的消费市场正在迅速增长，但主要集中在满足基本功能的、具有高性价比的中低档纸尿裤（片）产品。根据智研咨询预测，到年，我国的失能老人将达到万，80岁以上高龄老人将达到万，而空巢和独居老年人将达到1.18亿。
我国成年人纸尿裤产量大幅增加，十年增长近二十倍，内生增速较高。成人失禁用品主要包括成人纸尿裤、拉拉裤和护理垫，其使用者一般为老年失禁者和残疾失禁者，其中老年失禁者为主要目标消费群体。目前我国成人失禁用品市场目前已步入快速发展期，年我国成人纸尿裤生产量达52.8亿片,同比增长18.39%。年至年十年间，我国成人纸尿裤产量CAGR为34.2%。
独生政策+最后一代婴儿潮，外生扰动拉大养老护理缺口。中国上世纪60年代约2.45亿“婴儿潮一代”即将进入中老年阶段，全国65岁及以上人口数量已经从09年的1.13亿人增加到19年的1.76亿人，占总人口的比例也达到12.6%，数量巨大且快速增长的老龄人口为我国成人失禁用品市场发展提供了庞大的潜在消费群体，因手术、生育或长途交通对成人失禁用品产生的功能性需求也在不断增加。而60后的子女多为独生子女，这一代在养育孩子同时赡养父母的压力巨大，养老护理的需求也日益旺盛，但我国现有仅50余万名养老护理员，养老相关机构的人员占毕业生就业率的2.14%。远不能满足近2亿老年人和多万失能半失能老年人的照护需求，养老护理缺口巨大。
外部政策推动+内生自然增长，预计年前后需求将迎来爆发。虽然近年国内成人纸尿裤的需求在不断扩大，但仍处于发展的初级阶段。年，我国成人纸尿裤的市场渗透率仅有4.5%，远低于全球成人纸尿裤12%的平均市场渗透率，全球渗透率最高老龄化最严重的日本渗透率可以达到80%，欧美大约在60%，均远高于世界平均水平。未来伴随着老龄化社会的加剧、居民消费升级和消费观念的转变，成人纸尿裤的市场需求将进一步增长，预计成人纸尿裤市场将迎来爆发。
二、上下游分析：上游产品迭代脱离木浆周期，下游国牌崛起+电商冲击集中度下降
（一）上游原材料：木浆占比不断下降周期性减弱，核心原材料无纺布价格相对稳定
最早的个护产品大多以木浆作为主要成分，但随着技术迭代木浆用量不断下降。最早的吸收性个护用品大多由生活用纸企业研发生产，因为纸尿裤的核心部分是其吸水芯体，最早由卫生用纸、棉状纸浆等构成，采用木浆作为主要原料，但随着技术的迭代，无纺布和高吸收性聚合物成为主流原材料，生活用纸企业的原材料优势下滑，出现了纯粹以个护为主要产业的企业如尤妮佳和花王等，虽然仍称为“纸尿裤”但其实纸作为原材料的占比已经非常有限。
核心是吸收芯体，分为木浆芯体和复合芯体。木浆芯体由高分子吸水树脂和吸水纸、绒毛浆等够构成，复合芯体由多种卷曲以及中空纤维制成的热风蓬松无纺布和多种不同特性的高分子吸水树脂复合而成，具有轻薄、柔韧、不易断层，吸水后整体膨胀、平整不起坨等特点，同时兼具干爽、透气、柔软的效果和轻薄的外观，可有效提升产品档次。豪悦护理年研发出新型无木浆多维复合芯体结构，经过持续研发和不断升级，目前已升级到第4代无木浆多维复合芯体。
技术升级减少木浆用量，替代材料无纺布价格相对稳定且进口依赖度更低。传统纸尿裤生产大多使用木浆为原料，然而由于木材及木浆价格波动大，加上我国木浆资源紧缺，纸尿裤生产成本受木浆影响较大。用无纺布等原材料代替木浆相对来说波动幅度更小，原材料波动一般由无纺布生产商承担。用于纸尿裤中的主要为热风非织造布，布外观均匀、触感柔软、蓬松且富有弹性并且满足不含任何粘合剂等化学物质的卫生条件，相较于纺粘非织造布，其柔软度、透气性更好，年，热粘合非织造布产量约为33.12万吨，在非织造布总产量中占比仅为5.33%，产能还有较大扩张空间。
成本结构较为稳定整体相对稳定，木浆成本结构占比下降。从对成本的拆分情况来看，三家各有优势，可靠的人工成本占比偏低，豪悦的制造费用占比偏低，百亚则在材料成本占比偏低，但总体看可以显著的看出工艺的差别，豪悦的无木浆芯体以及可靠的绒毛浆芯体的技术路线差异造成了成本结构的差异。
（二）下游品牌商：品牌竞争激烈，代工需求增加
1、母婴属于阶段性连续消费市场，流量分散+国货崛起冲击行业原有格局
母婴用品行业具有特殊性，属于阶段性连续消费市场，单客户生命周期较短。婴儿纸尿裤属于母婴用品，是一种较为特殊的快速消费品，单客户的生命周期较短，一般从孕期前开始