（报告出品方/作者：浙商证券，史凡可、马莉、傅嘉成）
01全球：三巨头引领行业，发展中国家增长靓丽
全球零售生活纸行业概览
全球市场增长稳健。-年全球零售生活纸市场从.67亿美元增至.69亿美元，CAGR为2.51%，必选属性突出、增长稳健。
品类规模：必选属性最强的厕纸占比60%，面巾纸、卷纸类、餐巾纸分别占比19%、17%、4%。
产品结构：厕纸、卷纸(厨房用纸为主）、面巾纸、餐巾纸CAGR06-20分别为2.48%、2.93%、3.20%、-0.73%，对应产品结构呈缓慢上移趋势。卷纸、面巾纸占比分别从15.64%、17.54%提升至16.55%、19.28%。
三巨头领导地位稳固，Essity市占率提升
三巨头领跑全球，CR3稳定约30%：
宝洁：20年总收入.50亿美元，CAGR11-20为-0.90%；20年纸巾业务收入63.50亿美元（占比8.9%），CAGR11-20为1.31%，业绩增长稳健。从20年整体销售区域来看，北美占比47%、欧洲占比22%、亚太占比10%、中国占比9%。
金佰利：20年总收入.40亿美元，CAGR11-20为-0.94%；20年纸巾业务收入97.37亿美元（占比50.87%），CAGR11-20为0.37%。其中零售生活纸收入67.18亿美元（CAGR11-20为-0.09%），营业利润率为21.60%；商销收入30.19亿美元（CAGR11-20为-0.96%），营业利润率为17.50%。从20年整体销售区域来看，金佰利业务遍及全球，其中北美占比超50%。
Essity：20年总收入.70亿美元，CAGR11-20为0.64%；20年纸巾业务收入82.44亿美元（占比62.13%），CAGR11-20为3.55%，增速较高主要系Essity通过收并购绑定高速成长的亚洲市场（13年要约收购维达国际）。其中零售生活纸收入54.74亿美元（CAGR12-20为4.38%），营业利润率16.0%；商销收入27.70亿美元（CAGR12-20为1.92%），营业利润率12.7%。从20年整体销售区域来看，欧洲占比56%、亚太占比17%、拉美占比13%、北美占比12%。
02美国：高集中度的成熟市场，增量来自价格抬升
美国零售市场进入成熟期，增量来自单价提升
规模增速放缓：-年，美国零售生活纸市场规模从.80亿美元增长至.50亿美元，CAGR为2.43%；年后规模增速明显放缓，-年市场规模从.75亿美元增长至.80亿美元，CAGR为0.57%；年疫情爆发引发囤纸潮，市场规模同增14.81%至.58亿美元。从商用纸市场规模来看，-年，美国商用纸市场规模从39.13亿美元增长至55.04亿美元，CAGR为2.66%；年受疫情影响大量公共场所关闭，商用纸市场规模相应下滑17.58%至45.36亿美元。
销量开始负增长：-年，美国零售生活纸市场销量从.46万吨增长至.88万吨，CAGR为1.15%；-年销量开始负增长，从.76万吨下滑至.27万吨，CAGR为-1.31%；年疫情催化下销量大幅上升11.37%至.59万吨。
吨售价提升是增量核心：-年零售生活纸吨售价从.7美元/吨提升至.7美元/吨，CAGR为1.56%。
零售以线下渠道为主，电商占比低
线下渠道为主，电商占比低。美国民众习惯定期去综合超市采购生活用品，生活纸的销售高度依赖线下，尤以商超为主，年普通超市、超大型市场以及大型综合超市渠道占比分别为27.5%/25.7%/23.7%；而线上渠道占比一直较低，20年疫情爆发激发电商需求增长，20年电商渠道销售同比+0.3pct至1.7%。
美国市场高度集中，龙头多品牌战略抢占市场
CR3达70%，行业高度集中。美国三巨头宝洁、金佰利、乔治亚太平洋（年北美业务被Essity前身SCA收购）是市场绝对领导者。受自有品牌冲击，-年CR3从75.0%小幅下滑至68.5%（自有品牌主要为大型商超、电商平台自有品牌）。
多品牌和高端化是市占率提升的核心。从品牌市占率来看，年美国TOP15品牌中14个品牌均为前三龙头旗下（宝洁3个、金佰利5个、乔治亚太平洋6个）。其中，宝洁专注中高端市场，以优质产品力和品牌力稳固市场份额；金佰利多品牌覆盖全消费群体；乔治亚太平洋品牌结构偏中低端，受性价比较高的自有品牌冲击，市占率呈下滑趋势。
03中国：聚焦消费升级的成长市场，本轮格局有望优化
中国市场增速高于全球，人均消费仍有提升空间
中国市场增速高于全球。-年中国零售生活用纸市场规模从.43亿元增长至.96亿元，CAGR为11.31%（同期全球CAGR仅为2.51%）;消费量从.75上升至.55万吨，CAGR为8.39%。
人均消费仍有提升空间。人均生活用纸消费量与地区卫生水平、国民GDP等具有较强相关性，发达地区北美、西欧、日本可达25.6、15.9、15.4千克/人，中国仅为6.2千克/人，略高于世界平均水平5.2千克/人，可发展空间巨大。
消费结构升级提升吨售价
ü消费结构升级：从消费结构来看，国内消费趋向多元化、升级化，硬刚需厕纸消费占比逐年下降，面巾纸、餐巾纸等中高端纸品占比上升较快，-年厕纸占比从66.37%下降至53.54%，面巾纸从18.19%升至28.86%，餐巾纸从2.59%升至4.63%。ü必选属性突出，消费升级下吨售价整体抬升：从零售终端吨售价来看，生活纸必选属性突出，零售价格与木浆弱相关；伴随消费升级，吨售价呈整体抬升趋势，-年吨售价从元/吨提升至元/吨，CAGR为2.18%。
04格局：把握渠道变革、产品结构升级，龙头消费属性凸显
管理层：恒安、维达家族式管理，洁柔职业经理人管理最具活力
恒安：家族式管理，二代管理仍在理顺
公司执行董事均为创始人施文博、许连捷亲属，年许清池加入公司（许连捷之子）、年施煌剑加入公司（施文博之子）、年许清流加入集团（许连捷之子），年5月许连捷辞去行政总裁一职，许清流接任。
维达：Essity放权，二代上任激发活力
Essity收购维达后持续输出管理人才，前任CEOChristoph曾任爱生雅亚太区总裁，现任CEO李洁琳系创始人李朝旺之女（年加入集团，/10起任CEO），曾任维达北亚区总裁。
洁柔：职业经理人团队最具活力、管理激进
高管团队成员拥有丰富管理经验（曾任维达、APP高管）；年4月洁柔创始人邓颖忠辞去董事长职务，由职业经理人刘鹏接任（曾任兴业银行分行行长），至此洁柔完全转为职业经理人管理。
产品：聚焦高端化、功能性，结构升级是龙头战略核心
聚焦高端化、功能性。年线下4层纸巾增长率达25%（线下总体增长率-2%），消费者习惯向更厚、使用感更好的中高端产品倾斜；同时，湿厕纸、棉柔巾等细分功能性产品规模亦快速扩张。结构高端化是龙头战略核心。
龙头近年持续加大高端产品投入，优化产品结构。目前洁柔高端占比最高，其次维达：
洁柔：高端系列Face、Lotion、自然木合计占比约75%；毛利率方面，Face毛利率通过产品汰换不断提升中。
维达：高端产品得宝、维达立体美、湿巾、多康占比达30%；其中得宝、湿纸巾利润率最高，立体美、多康其次。
电商：维达龙头地位稳固，洁柔成长性最强
维达龙头地位稳固，洁柔成长性最强。-年维达、恒安、洁柔电商渠道收入分别从10.13、6.96、2.43增长至52.88、42.73、27.48亿元，CAGR分别为39.18%、43.75%、62.43%。其中维达龙头地位稳固，多年线上销售额位居行业第一且远超对手，年生活用纸淘系线上销售额TOP4分别为维达33.8亿元、洁柔20.7亿元、清风20.1亿元、心相印19.0亿元。从淘数据的月度增速来看，得宝、洁柔放量较快。
05建议：成长首选洁柔，