五洲特纸主营业务为特种纸的研发、生产与销售，具体产品细分为：食品包装纸、格拉辛纸、描图纸、转移印花纸、特种文化纸五大产品线。经过十余年的深耕，公司现已成为国内特种纸行业的头部企业之一。目前公司下设浙江五星、江西五星两家主要生产子公司，共建成7条原纸生产线，并有50万吨食品包装纸已于年12月9日投产，到年底形成万吨原纸总生产能力。公司的发展历程主要可以分为三个阶段：
发展初期（-）：特种纸业务初具规模，向外扩张布局
年，浙江五星纸业有限公司成立（简称“浙江五星”），初次进入特种纸领域；年，衢州五洲特种纸业有限公司成立（简称“五洲有限”），公司生产线涵盖食品包装纸、描图纸和格拉辛纸生产线，产能累计达到34.7万吨，业务初具规模；年，江西五星成立，公司开始向省外扩张布局。
资产重组期（-）：产能规模进一步扩张，资产重组以备上市
年，江西五星“年产万吨特种纸项目”获批，其中15万吨格拉辛纸生产线、5万吨转移印花纸生产线分别于年、年陆续投产。同年，公司将浙江五星、江西五星重组为五洲有限的全资子公司，并于次年收购浙江诚宇、森远贸易%的股权并重组为全资子公司。年6月，公司整体改制为衢州特种纸股份有限公司。
加速成长期（至今）：产能持续高速扩张，产品矩阵逐渐丰富
年11月，五洲特纸在上交所挂牌上市，与湖北省武穴政府签订协议投资“年产万吨浆纸一体化项目”。年2月，公司全资子公司湖北祉星纸业有限公司成立；同年，江西五星食品包装纸生产线产能扩大为50万吨，并投放30万吨特种文化纸产线（该产线于年四季度改为包装纸产线），湖北孝感“万吨浆纸一体化项目”也已获批，公司产能规模持续扩张，产品矩阵逐渐丰富。
近年来公司营收增速稳健，成长性显著。-年，公司营收分别为16.40/18.61/21.49/23.76/26.35亿元，CAGR为12.6%，公司净利润分别达到1.03/1.72/1.65/1.99/3.39亿元，CAGR达34.6%。
食品包装纸：下游餐饮业发展与限塑令政策为食品包装纸发展提供契机。食品包装纸业务营收体量较大，贡献了公司一半以上营收，近年来发展较为稳定，从年12.2亿元的营收规模增长至年的14.8亿元。随着下游餐饮行业、外卖行业的快速发展与限塑令政策的进一步推进，公司食品包装纸（餐盒纸、面碗纸、纸杯纸等）需求都将迎来新一轮增长。
标签离型纸：受益商品包装标签与快递物流行业的迅速发展。-年公司格拉辛纸营收从3.5亿元扩大至8.8亿元，CAGR达25.9%。未来产品市场需求预计受到以下两方面影响：1）商品标签下游日化、酒品、饮料等行业发展与产品需求良好，带动商品包装相关的标签需求量不断增加；2）近年来国内快递物流业务增长趋势明显，未来快递业务订单量不断提升将拉动格拉辛纸需求进一步旺盛。
描图纸：技术壁垒较高，发展态势稳定。描图纸作为重要的工程用纸，主要应用于制图、晒图，生产技术标准相对较高，对纸张强度、挺度、透明度、形稳性和耐刮性要求较高。目前描图纸市场集中度高，国内仅有五洲特纸、民丰特纸与阿尔诺维根斯三家规模较大的生产厂商。其中，公司在描图纸上营收由年的0.53亿元扩大至年接近0.7亿元，增速较为平稳。
转移印花纸：年投入市场后迅速放量，未来市场有望进一步扩大。随着数码印刷技术、转移印花技术发展带来的印刷效率提升，以及服装行业内需进一步释放，热转印用纸产量持续稳步增长，其中半数以上来自转移印花纸。公司的转移印花纸于年4月推出，当年迅速创造1.45亿元营收，占该年度总营收规模的5.51%，预计未来发展前景广阔。
从营收结构来看，食品包装纸、格拉辛纸成为公司最主要的收入来源，年两者分别贡献56.30%/33.57%的营收。其中，年江西五星格拉辛纸产线投产后，规模效应显现，格拉辛纸营收占比开始稳步上升，成为公司20年主要收入增长点。此外，年4月投放的转移印花纸逐渐释放产能，且随着数码热转印技术的普及、渗透率提升，该领域市场需求将持续增长。
公司销售网络布局完善，积累丰富客户资源。公司在行业里耕耘多年，囊括中高端客户并与之达成5年以上的合作关系，建立了良好的品牌效应。1）食品包装纸：公司主要客户为顶正包材、统奕包装、岸宝集团等，最终用户为康师傅、统一、今麦郎、日清等国内外大型食品饮料公司；2）格拉辛纸：公司主要客户为
AveryDennison（艾利丹尼森）、冠豪高新等国内外知名标签纸生产厂商；3）描图纸：公司客户为无锡尚瑞等国内大型描图纸供应商。年，顶正包材、AveryDennison（艾利丹尼森）、冠豪高新三大客户销售额分别为4.0/2.5/1.4亿元，合计占公司总营收的30.2%，是公司收入的重要来源。（报告来源：未来智库）
2、特种纸行业：优质的朝阳赛道
特种纸是众多区别于大宗用纸（文化纸、箱板瓦楞纸等）和生活用纸（卫生纸、面巾纸等）的纸种总称，属于造纸工业中的高门槛产品，一般需要经过特殊工艺、添加特殊原料、采用特殊工序，从而实现特定功能或满足特定用途。特种纸具有以下特点：1）对生产设备要求高，生产技术难度大；2）资金投入多，附加值高；3）细分领域众多，应用场景广泛，但单个纸种市场容量有限；4）与下游需求端联系紧密，产业规模增长潜力大。
根据应用场景不同，特种纸可细分为食品包装纸、标签离型纸、热转印纸、烟草用纸、家居用纸、描图纸、商务交流及防伪纸等多个品类，在下游食品、日化、物流等需求驱动下，近年来增速表现亮点。其中，受益“以纸代塑”大趋势与餐饮外卖行业快速发展，食品包装纸行业持续维持高景气；物流快递、日用商品标签需求扩张与工业数字化管理转型趋势，带动标签离型纸（格拉辛纸）产业迅速发展；数码印花渗透率提升、转印技术迭代升级进一步打开转移印花纸市场空间。
2.1、特种纸行业：规模快速扩张，发展潜力巨大
特种纸近年来行业发展迅速，产销量持续扩张。特种纸起初在较为发达的美国、日本和欧洲等地兴起，随着经济与工业化进程的推进，逐渐在全球范围内扩张，产业规模持续扩大。国内特种纸市场起步较晚，在20世纪90年代初期开始进入快速发展阶段，此后增长率逐渐下降并趋于平稳。年国内特种纸行业的销量为万吨，年达到万吨，CAGR为7.24%，高于造纸行业平均年增长率。我们认为受益于内需增长以及技术创新，未来国内特种纸行业有望继续保持较快的发展速度。
国内特种纸市场逐步实现国产替代，下游需求旺盛，为朝阳行业。1）供给端：由于国内特种纸行业起步较晚，早期大部分品类均依靠西欧和美国等国外进口，随着国内自主研发能力增强，产品质量和技术水平不断提升，国内工业用纸、电气用纸、装修用纸等多数特种纸已基本完成进口替代，部分产品实现出口。2）需求端：近年来伴随着国内经济增长、城镇化进程加快和消费升级，尤其是随着互联网电子商务的快速发展、网络购物及在线餐饮外卖的普及，食品包装类、标签类等特种纸的需求量不断增加，进一步驱动国内特种纸产业的快速发展，特种纸产量占国内纸及纸板产量的比例逐年攀升，从年的1.94%迅速增长至年的3.60%，成为国内造纸行业新的增长点。
2.2、食品包装纸：环保、餐饮、外卖共同驱动行业成长
在消灭“白色污染”、以纸代塑成为普遍趋势的社会浪潮下，食品包装纸凭借其防油、防水、耐高温等特性，广泛应用于方便食品、休闲食品、餐饮、冲调类热饮、外卖食品等的包装，未来发展空间广阔。
2.2.1、环保政策持续发力，利好食品包装纸产业
“限塑令”升级为“禁塑令”，打开食品包装成长空间。自年1月国家发改委、生态环境部推出《关于进一步加强塑料污染治理的意见》，明确加强塑料污染治理分阶段的任务目标以来，全国各省市分别遵照《意见》进行有序落实，从塑料制品生产、流通、使用、回收、处置全过程和各环节入手进行塑料污染整治，计划年底实现一次性塑料制品消费量明显减少，替代品得到有效推广，年建立塑料制品全环节管理制度，塑料污染得到有效控制。
“限塑令”升级为“禁塑令”为食品包装行业带来的影响可以总结为两个方面：1）塑料制品替代产品将得到充分发展。北京、山西、福建、河南等多个地方政府提出拓宽塑料制品替代品应用，如环保布袋、纸袋、菜篮等非塑包装袋与可降解购物袋等，而在食品包装产业上，原先的食品塑料包装将逐渐被食品包装纸等替代产品所取代，不少餐饮品牌如肯德基、喜茶、星巴克已率先采用纸质吸管与包装来取代传统塑料包装。2）居民消费升级、环保意识提升推动绿色包装产业发展。目前餐饮外卖、饮品市场大多使用塑料包装，纸质包装渗透率较低，有较大上升空间，随着近年来居民消费向环保健康、高端化演进，纸质包装美观性、安全性、耐用性持续增强，以纸制包装为代表的包装产业将迎来新一轮发展机遇。
相较发达国家限塑禁塑机制，中国禁塑令发展具有以下几个特征：1）禁塑令起步较晚：中国塑料治理行动起步于年，限制生产销售使用厚度小于0.毫米的塑料袋；在年后由“限塑令”升级为“禁塑令”，限制范围扩大至不可降解塑料袋、一次性塑料餐具、酒店一次性用品、快递塑料包装四大领域，并率先在北京、上海等重点区域实施；2）禁塑范围相对较窄：相较国外将禁塑范围定位至化妆品、个人护理用品与含塑料纸基产品等，中国目前聚焦的四大领域尚不全面，未来有望进一步拓宽；3）禁塑手段相对温和：中国禁塑着力于从源头减量、完善回收处置措施、大力发展替代材料等，主要面向2B端，2C端体制尚不全面，而澳大利亚、英国等采取向居民征收塑料税的手段来限制塑料制品的流通，德国则采取押金制、垃圾处理收费制来解决塑料污染问题。
2.2.2、餐饮需求增量为食品包装纸提供机遇
连锁餐饮行业的快速发展推动食品包装纸需求增长。连锁餐饮企业为维持品控、保障卫生条件、提供标准化服务，对食品包装纸需求往往较非连锁餐饮企业更旺盛。国内年连锁餐饮企业营业收入为亿元，年跃升至亿元，年受疫情影响跌至亿元，-年连锁餐饮企业营业收入CAGR为10%。近年来，以肯德基、麦当劳、赛百味为代表的西方餐饮巨头继续扩大在中国的市场布局，由一二线城市向三四线城市下沉，市场潜力广阔。与此同时，真功夫、永和大王等本土快餐连锁品牌崛起，逐渐成为连锁快餐行业的新生力量，连锁餐饮行业的快速发展将进一步扩大对餐盒、纸杯、防油纸等食品包装纸的需求量。
冲调类热饮市场空间较大，规模稳定扩张带动食品包装纸需求增长。随着消费升级，饮品特别是冲调类热饮（包括速溶咖啡、奶茶、果珍等）兼具休闲属性与社交属性，近年来得到快速发展。根据Euromonitor数据，年国内冲调类热饮销售额达到.8亿元，-年CAGR达3.5%，其中咖啡/茶CAGR分别为4.0%/4.1%，行业空间容量巨大并正在稳定扩张。由于冲调类热饮外包装基本为纸质包装，将直接带动食品包装纸需求的增加。
新式茶饮需求增长迅速，打造食品包装纸领域的新增长点。通过“茶基底+牛奶/奶油/芝士等辅料”来打造清爽不腻的独特口感，新式茶饮自诞生以来便受到广大消费者喜爱，以喜茶、奈雪の茶、乐乐茶等为典型代表的新中式茶饮在资本市场上持续多轮获得融资，规模快速扩张，从而带动现制饮品的迅速发展。根据灼识咨询数据，至年，中国现制饮品市场规模由亿元扩大至亿元，CAGR为21.9%，远高于茶饮市场其他两个品类增速（茶叶、茶包及茶粉同期市场规模CAGR为8.1%，即饮茶为4.9%）。现制饮品市场规模的扩张将拉动其包装材料即食品包装纸需求的增长。
方便面市场持续回暖，健康、高端化趋势带动食品包装纸需求量增加。整体来看，中国方便面行业受到外卖行业兴起的冲击，需求量自年出现下滑，但在年开始回稳，-年方便面需求量持续回升。年受疫情影响，国内方便面需求量达.5亿份，同比增长11.8%，-年方便面需求量CAGR为4.7%。随着居民消费升级与对食品健康、安全