来源：兴证固收研究作者：左大勇、黄伟平报告正文投资要点景兴转债（发行规模12.80亿元，评级AA）的下修、回售条款相对严格，债底保护尚可，预计目前平价下其上市首日获得的转股溢价率在11％-15％区间内，价格为-元。在配售30％的假设下景兴转债留给市场规模为8.96亿元，测算中签率约0.01％。打新参与没有异议。随着宏观经济回暖低估值的包装纸行业基本面出现改善，但短期内资金
包装原纸产品覆盖江浙沪地区景兴纸业始建于年，前身为浙江省平湖市第二造纸厂，年改制设立为浙江景兴纸业集团有限公司，其核心产品为牛皮箱板纸、白面牛卡纸、高强度瓦楞原纸、纱管纸、生活用纸、纸箱，年公司原纸产量为.54万吨，并生成.3万平方纸箱及纸板，83.93万箱生活用纸和5.17万吨生活用纸原纸，当年原纸产品贡献了83.65％的营业收入和81.74％的毛利。公司产品主要覆盖江浙沪地区，浙江/江苏/上海区域分别贡献营收50.40％/26.08％/14.56％。相比于转债上市的山鹰纸业（年原纸产量.59万吨，瓦楞箱板及纸箱产量12.59亿平方米），景兴纸业规模较小，产品毛利率略低。年包装纸企遇到了外废配合收紧导致原材料结构上涨、下游需求不振的双重压力，公司毛利率整体下滑。不过值得注意的是，年公司成功推出品萱BabyYoung母婴系列面巾纸，不断建立和强化自有品牌“品萱”生活用纸的品牌形象，销售卷卫、软抽、手帕纸、商用大盘纸、擦手纸等终端产品83.06万箱，同比增加39.64％。生活用纸业务全年营业收入3.5亿元，营业收入同比下降7.21％，不过毛利率显著提升6.05个百分点至11.72％。为应对外废配合收窄（截至7月6日年我国进口废纸额度总批准量为.87万吨，同比下降46.13％。/18/19年分别同比下滑28.3％、34.5％、40.7％），公司向上游延伸打通全产业链条，借助马来西亚废纸浆板项目通过海外渠道解决进口原料困境。景兴马来公司计划新建年产万吨浆纸项目（废纸浆板80万吨、，包装原纸60万吨），其中80万吨废纸浆计划全部采用美废制浆，以加大高端产品产量。行业景气度有限，公司业绩承压H1景兴纸业实现营业收入/归母净利润25.72/1.29亿元，同比下降8.53％/47.98％。受到中美贸易战及国内社会零售总额增速放缓影响，造纸行业下游需求较弱，产品价格下降明显，核心产品工业原纸营业收入同比下滑10.04％。而在进口废纸规模大幅减少的情况下国废价格比较坚定，公司盈利空间被明显压缩，工业原纸毛利率下降6.93个百分点，公司综合毛利率下降5.63个百分点。当期公司期间费用率也有小幅升高，不过计提对联营企业投资收益万元（H1仅万元）对冲了主营业务盈利能力下滑。年全年公司实现营业收入/归母净利润52.51/1.89亿元，同比下降11.57％/43.73％，其中盈利降幅相较于19H1略有收窄，这得益于H1以来随着经济回暖产品毛利率提升。年公司工业原纸产量/销量同比增长3.75％/4.49％，营收下滑13.17％，毛利率相比年下降2.55个百分点。当期公司期间费用率小幅上升0.26个百分点至9.97％，净利率下滑2.15个百分点至3.87％。不过需要看到当期公司应收票据与账款规模降低约39％至12.57亿元，相对应的，经营活动现金流量净额上升约16％至12.61亿元。Q1公司实现营业收入/归母净利润8.64/0.43亿元，同比下降33.54％/41.80％。受疫情影响下游需求继续疲软成品纸及废纸价格均回落至历史底部，公司营收明显下滑，不过毛利率改善至13.30％，相比年全年走高2.32个百分点。正股PB位于三年来偏低水平截至8月26日收盘景兴纸业PE（TTM）23.7倍，PB（LF）0.86倍，对比A股行业龙头山鹰纸业（PB1.06倍）估值较低，纵向看公司PB处于三年来偏低水平。目前公司股价不受解禁股压力，持股16.04％的大股东质押其约47％股份。风险提示：原材料价格及政策波动，下游需求不及预期。
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